国债市场的利率期限结构分析与20年期国债的投资机会

国债市场的利率期限结构分析与20年期国债的投资机会

一、目前国债市场的利率期限结构与收益率分析 目前，上交所国债市场上仅有8只国债品种，均为中长期附息国债。在目前宏观经济平稳运行，市场利率持续保持低水平的情况下，国债无疑成为各类机构投资者组合投资的必选投资工具。其安全性，流动性以及相对于银行存款较高的收益性受到投资者的普遍青睐。 8只国债品种票面利率随着利率下调逐渐走低。其中发行最早的96国债（6），票面利率高达11.83%，到2001年发行的21国债（3）固定票面利率仅为3.27%。 但是，对于固定收入债券而言，票面利率高低仅能表征其发行时债券所具有的本征价值。就上市交易的国债而言，由于价格波动，票面利率无法真实反映某一国债内在投资价值。因此，必须借助于现金流贴现模型以及利率期限结构分析来评价国债的内在投资价值。 对于附息国债，评价其内在价值的贴现模型为： 其中：P：债券价格 Ct：每年的息票 M：债券的面值 IRR：内在收益率 利用该模型可以计算出目前上交所上市的8只国债的内在收益率，如表1所示。

证券代码 国债名称 到期期限（年） 内部收益率（IRR） 票面利率 发行金额（亿元） 期限（年） 起息日 到期日 000696 96国债（6） 4.84 3.41% 11.83% 250 10 1996.6.14 2006.6.14 000896 96国债（8） 2.19 2.72% 8.56% 200 7 1996.11.1 2003.11.1 009704 97国债（4） 6.065 3.32% 9.78% 130 10 1997.9.5 2007.9.5 009905 99国债（5） 6.022 3.31% 3.28% 160 8 1999.8.20 2007.8.20 009908 99国债（8） 7.117 3.31% 3.3% 200 10 1999.9.23 2009.9.23 010004 20国债（4） 8.78 2.59% 一年存款利率+浮动0.62% 140 10 2000.5.23 2010.5.23 010010 20国债（10） 6.293 2.56% 一年存款利率+浮动0.38% 120 7 2000.11.14 2007.11.14 010103 21国债（3） 6.15 3.13% 3.27% 120 7 2001.4.24 2008.4.24 另一方面，我们知道，债券的收益率与到期期限有一定关系，这种关系称为利率的期限结构。简单地说，利率期限结构可以用同一种国债的收益率与到期期限表示。它表明市场对远期利率的预期。从目前上交所上市的国债品种看，均为7年和10年期中长期附息国债。其中20国债（4）和20国债（10）属浮动利率国债，为同一类型，其余的均为固定票面利率券种，为同一类型。因此，在同一时点分别考察某一类型国债收益率与到期期限关系，可以非常近似地表征目前国债的利率期限结构，如图所示。从图上看，目前两类附息国债，即固定票面利率国债和浮动票面利率国债。它们的利率期限结构均为水平型，分别在IRR3.3%-3.4%和2.57%左右确定市场均衡的收益率。也就是说，同类型国债之间基本上不存在大的套利机会。同时，水平利率期限结构表明投资者对未来相当一段时期内保持目前的低利率持有信心。最近央行货币政策委员会也表示，我国将继续保持低利率政策，进一步加强了这种利率预期，进而将影响目前国债的交易价格。浮动利率附息国债的内部收益率大大低于固定利率国债的原因在于前者的利率风险较后者低得多，风险补偿效应决定了两类国债的收益率差别。更为重要的是，我们从上述利率期限结构分析中得到如下有意义的结论：目前，上市的固定票面利率和浮动票面利率国债的利率期限结构均为水平型 固定票面利率的中长期附息国债市场均衡收益率IRR为3.3%-3.4%左右；浮动票面利率附息国债市场均衡收益率为2.57%左右，他们有可能为未来上市国债市场定位提供收益率基准。二、二十年长期国债的投资价值7月31日开始发行的20年期国债是交易所国债市场发行的第一个超长期国债，发行总金额为240亿元，首次采用半年付息一次，票面利息率为2.13%（半年）。属典型的固定票面利率长期附息国债。从该券的发行销售情况看，由于收益率较高，出现了承销商超额认购5倍和网上分销惜售的局面。机构旺盛的需求可见一斑。其产生如此巨大吸引力的原因，一是该国债票面利率达4.26%（一年）且每半年付息一次，大大高于目前上市的其他国债收益率。二是今年以来，许多券商大规模增资扩股，资产规模大幅扩张，现金充裕，高收益国债作为资产组合是必然之选。它既可以享有较高收益，又可以通过回购交易获得现金投资一级市场，申购新股，可谓一举两得。此外，许多基金管理公司在股票大幅度减仓后，急需高收益国债平衡资产，提高资金运作效率。同时，各类保险机构巨额资金也形成对高收益国债的强烈需求。虽然管理层洞悉了承销商网上分销惜售给投资者造成的不公平，出台了限制性措施，该国债暂时不得用于回购交易，以抑制承销券商屯积和上市后过度投机。但是，在巨大的需求面前和资金逐利行为的趋使下，收益率的差距使该券种上市后仍然有可能存在巨大的投资机会。这主要基于以下几点：1、我们认为，从历史上看，国债从发行到上市出现类似的情况并不罕见，由开盘价到合理市场定价并不是一步到位。96国债（6）就是典型案例。这个稍纵即逝过程将带给我们极大的投资机会。2、基于前面利率期限结构的分析，目前固定票面利率附息国债的利率期限结构呈水平型，其均衡市场收益率（IRR）为3.3%-3.4%左右。本次发行的20年期国债收益率达4.26%。我们可以测算该国债自发行后一个月合理市场定价，利用现金流贴现模型，计算不同模拟价格与内部收益率的对应关系，结果见表2。计算方法为：其中：M：面值为100 r:半年票面收益率 IRR=2IRR’表2 20年期国债不同价格与IRR的对应关系 IRR 4% 3.9% 3.8% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 价格（元） 103.9 105.3 106.74 108.19 109.68 111.19 112.72 3、根据前述分析和上表可知，20年期国债理论上市场均衡内部收益率应为3.4%左右，也就是说112.72元左右是其发行后合理可预期的市场定价。因此，以发行价持有该券种上市后的理论收益率可能超过10%。结论：在国债市场均衡内部收益率为3.3%-3.4%前提下，20年期国债存在巨大的投资机会，发行后一个月均衡理论定价应为112.72元左右，以发行价持有该国债，预期收益率应超过10%。该国债从开盘价到其合理的市场定价可能不会一步到位，其间存在较好投资机会。如果开盘价远低于112.72元（内部收率IRR3.4%），可以果断介入，适量持有，短期内可能有较高收益。

（华泰证券,汪 晖）