投资者保护问题研究

投资者保护问题研究

　20世纪90年代以来，由于跨国大样本数据库的完善，国际范围内对于家族企业的研究获得了可喜的发展。La Porta，Lopez-de-Silanes 和Shleifer（1999）最早指出，公众公司的实际控制人有可能隐藏在幕后，利用金字塔结构（pyramidal structure）建立一个控制的链条。因此，仅仅通过分析直接掌握上市公司股权的所有者的资料并不足以了解这些企业真正的所有权与控制权，必须追溯到企业的终极所有者，才能够更深入地理解家族上市公司所有权与控制权结构以及其与公司价值之间的关系。Lins（2003）利用1995年18个新兴市场国家公司样本数据，研究了控制权结构与公司价值之间关系。样本公司中最终控制人有66%的比例通过金字塔结构来加强他们的控制权，控制权/所有权的均值为2.68；控制权和所有权分离与公司价值负相关，分离程度越高，公司价值越低。Claessens，Djankov，Fan和Lang（2002）对8个东亚国家（地区）的上市公司进行研究，发现公司价值与最终控制人的所有权比例呈正向关系，但与所有权和控制权的分离程度呈负向关系，这种负向关系在家族控股的公司中尤其显著。苏启林和朱文（2003）以2002年128家家族类上市公司为基础进行研究，发现我国家族类上市公司普遍存在控制权与所有权分离现象，控制权与所有权分离程度越高，企业价值越低。张华、张俊喜和宋敏（2004）以2002年112家民营上市公司为样本，考察了我国民营上市企业所有权、控制权以及二者分离对企业价值的影响。发现前者对企业价值有正向影响，而后者的影响为负向。

自La Porta等人的开创性研究以来，法律对于投资者的保护作为一种基础性的外部治理机制成为研究文献关注的焦点。La Porta，Lopez-De-Silanes，Shleifer和Vishny（2002）基于一国法律对投资者的保护和最终控制人的所有权比例对公司价值的影响构造了一个理论模型，说明最终控制人拥有所有权比例越大，他们的利益与其他股东越一致，代理成本越小，公司价值越高；法律对投资者的权益保护越好，最终控制人的侵占动机越小，代理成本降低，公司价值提高。Doidge(2004)从一个新的角度验证了对小股东的法律保护与公司价值之间关系。作者选择了745家非美国本土的上市公司，其中137家同时在美国上市，其余则仅在本国上市，作为对照组；作者发现，同时在美国上市的公司其公司价值要高于仅在本国上市的公司，这说明美国证券市场对投资者的'保护以及良好的监管减少了代理冲突，从而提高了公司价值。我国学者对于投资者保护机制的实证研究文献尚比较缺乏，夏立军和方轶强（2005）利用樊纲和王小鲁编制的中国各地区市场化进程数据及其子数据构建了各地区公司治理环境指数，其中包含各地区法治水平指数，文章以2001年至2003年的上市公司为样本，研究发现地区法治水平越高，其上市公司价值也越高。陈工孟和高宁（2005）分析了1999年至2001年我国证券市场违规处理事件的特征及其市场反应，发现监管机构的处罚会对股票价格产生一定影响，但作用有限。

随着经济体制改革不断推进，民营经济在我国经济结构中所占比重越来越大，与此相适应，我国证券市场上民营性质的上市公司数量也逐渐增多。毋庸置疑，民营上市公司的增多将对改善证券市场结构、促进市场竞争、扩大市场规模、增加资本流动起到非常重要的作用。但是，民营上市公司存在的问题同样不容忽视，从控制多达四家上市公司的新疆德隆系及其掌门人唐万新，到掌控科龙电器等数家上市公司的格林柯尔系及其掌门人顾雏军，民营上市公司及其控制人的违规行为频频被新闻媒体曝光，有一些已经进入司法程序。这说明，在我国目前的制度背景下，代理问题不仅仅存在于国有性质的上市公司中，民营上市公司同样可能存在较严重的代理问题。

因此，对于我国民营上市公司进行实证研究就成为一个迫切的课题。只有通过系统的定量分析，找到相对准确的证据，我们才能够对症下药，提供作为政策制定、投资决策的依据。本文试图在此方面有所贡献。

二、理论分析与假说发展

（一）、民营上市公司的金字塔结构控制与公司价值

由于特殊的体制背景，民营上市公司由自然人直接控股的情况相当少，绝大部分都通过中间层的公司法人形式以金字塔结构来保持对上市公司的控制权。金字塔结构控制指的是最终控制人首先控股一家企业，再由这家企业控制另一家企业，以此类推，通过层层持股最终控制目标上市公司。这就使得控制权和所有权发生分离，由于最终控制人可以以较少的资金投入而掌握较大控制权，其利益与其他外部股东发生偏离，导致更大的代理成本。其中控制权指控股股东利用其投票权对公司重大决策或事项的表决权，它以金字塔链条上最小持股份额来度量；所有权指控股股东按实际投入公司的资金比例分享剩余的权利，它以金字塔链条上所有持股份额的乘积来度量。假定一个控股股东拥有A公司70%股份，而A公司拥有B公司50%股份，B公司又拥有C公司40%股份，则控制性股东利用这种金字塔结构的层层控制掌握了C公司40%控制权，但是其在C公司的所有权则只有70%×50%×40%=14%。

以我国证券市场上著名的民营企业新疆德隆控制的几家上市公司为例，或许更能形象说明这种金字塔结构控制及其导致的控制权与所有权分离程度。其控制关系如下图所示。

唐氏兄弟对新疆屯河（600737）控制权=min(33.10%,92%,90%,15.15%)+min(33.10%,92%,7.35%)= 22.5%，所有权=33.10%×92%×90%×15.15%+33.10%&ti mes;92%×7.35%=6.39%；对合金投资（000633）控制权=min(33.10%,92%,22.32%)=22.32%，所有权=33.10%×92%×22.32%=6.80%；对湘火炬（000549）控制权=min(33.10%,92%,21.92%)=21.92%，所有权=33.10%×92%×21.92%=6.68%；对ST中燕（600763）控制权=min(33.10%,92%,90%,29.69%)=29.69%，所有权=33.10%×92%×90%×29.69%=8.14%。

可见，唐氏兄弟通过层层金字塔结构控制在新疆屯河只投入6.39%的资金，但是却掌握了22.5%的控制权，其余类似。金字塔结构使最终控制人以少量的投资而成为四家上市公司的第一大股东。所有权与控制权的高度分离导致这四家上市公司的最终控制人有动机通过资产转移、业务重组和操纵市场等活动为自身谋取非正当利益，从而严重侵害其他中小股东利益，扰乱上市公司正常经营，使上市公司丧失独立性，沦为最终控制人谋取控制权私人收益的工具。

金字塔结构的最终控制人在上市公司中所持有的所有权比例越高，他在上市公司所占利益越大，其应与上市公司其它外部股东的利益趋于一致，从而侵害动机降低；而控制权与所有权分离则导致其利益与公司中其它股东发生背离，分离程度越高，利益冲突越大，代理成本越高。

据此我们提出研究假设1：民营上市公司最终控制人的所有权比例与公司价值正相关；而控制权与所有权的分离与公司价值负相关。

（二）、投资者保护与公司价值

在世界范围内，研究者发现法律对投资者保护程度的差异可以解释公司价值的不同。同样，在一国范围内，各地区法治水平并不相同，樊纲和王小鲁等（2003）编制出中国各地区市场化相对进程指标，其中各地区的法律制度环境指标确实存在差异。夏立军和方轶强（2005）对政府控制的上市公司研究也得出法治水平越高的地区，其上市公司价值相应越高。我们认为，法治水平越高的地区，法律对投资者权益保护越好，企业行为越规范，监管机构和新闻媒体对公司最终控制人的制约作用越强，最终控制人侵害动机就会减弱。

发行H股或N股的公司将面临国外的法律环境。香港地区和美国相对我国内陆而言，其金融市场较为发达，监管手段比较成熟，法律对投资者权益保护程度也相当高。因此，可以预期，发行H股或N股的公司由于受到香港和美国法律制约，其公司运作将更规范，大股东侵害动机更小，从而公司价值更高。

我国证券市场属于新兴市场，投机炒作行为较为普遍，浑浊的信息使投资者对企业内在价值缺乏理性认识。监管机构近几年加大了对违规上市公司处罚力度，并且会及时公告对违规行为的处罚意见，从而期望在一定程度上保护中小股东权益。因此，上市公司被处罚的信息传递到市场后，投资者会根据新的信息调整对违规上市公司的过高估计并据此重新定价。

根据上述分析，我们提出研究假设如下：

假设2：法治水平高的地区，最终控制人侵占动机将受到抑制，从而其所属上市公司价值较高；

假设3：在美国或香港发行N股或H股的公司，由于受到更严格的监管，最终控制人侵占动机受到抑制，公司价值较高；

假设4：样本所属年度期间受到过中国证监会、上海证券交易所或者深圳证券交易所公开处罚的公司，公司价值较低。

三、样本、数据及描述性统计

（一）、样本选择和数据来源

中国证监会于2001年12月颁布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>（2001年修订稿）》，要求上市公司在年报中披露其控股股东及实际控制人情况，从而使我们可以收集到近几年民营上市公司最终控制人数据。我们以2002年至2004年所有上市公司作为初选样本，按照上市公司年度报告中披露的实际控制人性质界定我们的研究对象，民营控制上市公司指上市公司年度报告中披露的最终控制人为自然人或家族；我们逐一翻阅了上市公司年报，发现只有极少数几家民营上市公司是自然人直接持有上市公司股份，其余均采用金字塔结构来实施控制；为了研究目的，我们剔除了自然人直接控制样本。

民营上市公司最终控制人数据由我们根据上市公司年度报告中“股本变动及股东情况”手工整理收集，上市公司年度报告来自于中国证监会指定信息披露网站——巨潮资讯网（